プライベートクレジット 影の貸し手が市場を支配する

この市場の中心にいるのがファンドマネージャー（GP）だ。Apollo、Blackstone、Aresの大手3社だけで合計1.5兆ドルを運用する。彼らに資金を預けるのが年金基金（全体の31%）、保険会社（9%）、そして近年急増する個人投資家（9%）。機関投資家の94%がすでにこの資産クラスに投資しており、もはやニッチではない。融資先は売上数億〜数十億円規模の中堅企業が中心だが、最近は50億ドル超の超大型案件も登場している。かつての競合相手だった銀行は、今やファンドに資金を貸す裏方（950億ドル規模）へと役割を変えつつある。

表面に見えているのは、借り手の返済不能（デフォルト）率の上昇だ。2025年の数字は9.2%と過去最高を記録した。だが本当に怖いのは水面下にある。まず見えないレバレッジ——ファンド自身が借金をして投資額を膨らませており、その比率は40%から53%に上昇している。次に評価の不透明さ——これらのローンは株式のように市場で売買されないため、ファンドが自己申告する「推定価値」と実際の価値に15〜25%のズレがある。さらに保護条項の消滅——借り手を縛るルール（コベナンツ）が90%以上の案件で実質的になくなり、借り手が無茶をしても歯止めが効かない。そして最も身近なリスクが解約できない問題だ。セミリキッド・ファンドは「四半期ごとに換金可能」と謳うが、中身は5〜10年動かせないローン。投資家が一斉に解約を求めれば、ファンドは引き出しを制限（ゲート発動）できる。IMFは「この仕組みはまだ一度も本格的な危機でテストされていない」と警告している。